作者  刘建位

    原文为：共敌不如分敌，敌阳不如敌阴。

    围魏救赵，在股票投资上最类似的行为是套利交易，主要是对公司并购交易事件进行的套利交易。

  巴菲特做股票套利交易有几十年的经验，而且回报丰厚，在套利上运用围魏救赵这一计简直是炉火纯青。巴菲特在1988年致股东的信中详细介绍了他的套利经验和一个详细套利案例，相信会对您很有帮助：

  最近几年，大多数套利操作都与公司并购有关，不管是善意还是恶意的并购。

  要评估套利交易的形势对你是否有利，必须回答4个问题：（1）公司承诺的事件未来真正发生的可能性有多大？（2）你的资金锁定在这笔套利交易上的时间会有多久？（3）发生更有利的事情的可能性有多大，比如一个更有竞争力的收购出价？以及（4）如果由于反垄断审查以及融资出现意外差错等等原因导致公司承诺的事件没有真正发生将会出现什么样的后果？

  我们偶然发现机会对阿卡塔公司（Arcata Corp.）进行套利交易的经历，说明了套利交易如何曲曲折折、复杂多变。1981年9月28日，阿卡塔公司董事原则上同意将公司出售给KKR公司。KKR公司无论在当时还是现在都是一家进行杠杆收购的大型公司。阿卡塔公司从事印刷和林产品业务，而且还正在做另外一桩大生意：1978年，美国政府买下了阿卡塔公司10700英亩林木的所有权，主要是老龄的红杉树，以扩大红杉国家公园。政府已经为这块土地分期支付了9 790万美元，阿卡塔提出异议说这笔钱严重不足。当事双方还对从取得财产到最终付清钱款期间适用的利率水平而发生争议，适用的法律规定仅为6%的单利；但阿卡塔要求高得多的利率而且是复利。

  购买这样一家高度投机的而且有巨额索赔诉讼的公司产生了一个需要谈判的问题：这场巨额索赔诉讼对公司有利还是不利。为了解决这个问题，KKR给阿卡塔公司开出的股票收购价格每股37.00美元，外加政府额外为红杉林地支付的任何款项的3分之2。

  在评估这次套利机会时，我们必须问自己，KKR能否最终完成这笔交易？在所有因素中，最重要的因素是KKR的报价是以获得“满意的融资”为前提条件。这一条款对卖方来说总是十分危险：这是那些从提出求婚之后到最终结婚期间激情消退的追求者提供了最方便的逃婚借口。但是，我们对这种可能性并不是那么特别担忧，因为KKR过去完成收购交易的记录非常好。

  我们还必须问我们自己：如果KKR的并购交易确实失败了，会出现什么情况？但对于这一点我们仍有理由感到放心：阿卡塔的管理层和董事们兜售自己的公司已经有好长一段时间了，明显是铁了心要出售。如果KKR退出收购，那么阿卡塔很可能会寻找另一个买主，尽管可能价格会低一些。

  最后，我们还必须问自己：红杉林地所有权到底值多少钱？你们的董事长我连橡树和榆树都分不清，对这个问题毫不困难地给出了一个答案：他冷静地估计出红杉林地所有权大约介于零和一大笔钱之间。

  1981年9月30日，我们开始在33.50美元左右买进阿卡塔公司的股票，在8周内买了大约40万股，相当于公司股份总数的5%。最初的收购公告说KKR将在1982年1月支付每股37美元的收购价格。因此，如果一切顺利的话，我们将会取得大约40%的年回报率，这还不包括原本一直冻结住的红杉树所有权的价值。

  然而后来的收购过程中绝非一切顺利。到了1981年12月，KKR宣布收购完成可能会略微推迟。尽管如此，最终的协议在1982年1月4日签署。受此鼓舞，我们继续增加筹码，在每股38美元左右买入，将我们的持股增至65.5万股，超过公司股份总数的7%。我们愿意支付更高的价格买入，尽管收购交易完成日期已经推后，这表明我们对红杉林地的估值不是“零”而倾向于“一大笔钱”。

  后来，在1982年2月25日，为KKR杠杆收购提供贷款的人用金融专业术语说，“考虑到严重衰退的房地产业以其对阿卡塔公司发展前景的冲击”，他们正在“重新审视”这笔收购贷款。股东会议被迫再次推迟到4月。一位阿卡塔公司的发言人说他“并不认为这次收购的命运本身濒临危险。”（当套利者听到这样的试图消除疑虑重振信心的套话时，他们的脑子里就会闪现出一句老话：“他就像财政大臣在货币贬值前一天那样故意撒谎。”）

  1982年3月12日，KKR宣布它先前的交易报价作废，KKR先是将其报价降低到每股33.50美元，后来又在2天之后后提高到每股35美元。但是，在3月15日，阿卡塔公司董事会拒绝了这个报价，而接受了另一个收购集团每股37.50美元的报价，外加红杉林地补偿款的一半。股东们接受了这笔交易，并在6月4日得到了每股37.50美元的收购付款。

  我们投入2290万美元的成本，收回了2460万美元的现金；我们的平均持股期限接近6个月。考虑到这笔买卖遇到的各种麻烦，我们获得的15%的年收益率，还不包括任何红杉林地所有权的价值，让我们非常满意。

  但是好戏还在后头。审理此案的法官任命了两个委员会，一个负责考察树木的价值，另一个负责考察利率问题。1987年1月，第一个委员会的结论是红杉林地价值2.757亿美元，而且第二个委员会建议采取了一种混合型的复利利率，最后结果大约是14%。

  1987年8月，法官宣布支持了两个委员会的以下结论，这意味着约有6亿美元将会判给阿卡塔公司。政府随后提出上诉。1988年在政府上诉进行审理之前，这个关于红杉林地的索赔案以5.19亿美元和解。因此过了6年之后，我们每股股票又额外收到了29.48美元，共计约1 930万美元。1989年，我们又得到了共约80万美元。

（全文完）