在经济增幅放缓和IPO开闸的背景下，近期以创业板为代表的新兴行业和以金融地产为代表的传统行业的调整幅度较大，上证指数再次站在了2000点关口，对此次以创业板为代表的成长股调整怎么看、价值股是否有投资机会等问题，中国基金报记者采访了融通基金总经理助理、投资总监陈鹤明（曾用名陈晓生）。

中国基金报

中国基金报记者：在成长股里不好的公司股价下跌可以理解，但是为何好公司也会调整？

陈鹤明：在今年的行情里面，“猪”下跌很好理解，但是投资者可能难以理解的是，为何“鸟”也要下跌，这也是今年投成长股最关键的问题。

在新兴行业的的子行业中，有的公司做得不错，暂时处于龙头地位，我们姑且暂时称它是“鸟”，但实际上它是不是飞在天上的“鸟”还不知道。原因在于这两年冒出来的新兴产业，它们的商业模式和业态都是新的，才刚刚萌芽。严格来说，这些公司在各自的子行业中可能仅仅是先行者，还不是真正的领先者，它只是先干了这个事，这个行业还没有充分竞争，它们也还没有打过仗，这些公司的护城河并未真正建立起来。

同时，最关键的地方还在于这两年二级市场的投资者接受了洗礼，认识到新兴行业是未来的方向，但别忘了实业资本也被洗脑了。原来搞房地产、搞传统产业的企业发现原有产业不好玩没钱赚了，但是他们在传统产业积累了大量财富，现在钱往哪里投？于是很多人会选择搞新兴产业了，大家逐步认同这是未来的产业方向所在。

在新兴产业的最早阶段，大家还看不清楚方向，同时在那个时候产业规模小，投进去也不赚钱，但是经过这两年的发展，行业已经向前迈进一步了。现在大家发现原来这些新兴产业空间很大，同时还很赚钱，进入2014年，大量的实业资本冲进新兴产业，因此，未来一两年，新兴产业的竞争会非常激烈，越是热门、越是被大家看好的行业，竞争越是激烈。

因此，现阶段这些“鸟”羽翼未丰又没护城河，再加上又飞得很高，所以一旦大家冲进来竞争，“鸟”就摔得一塌糊涂。只有摔下来经历了真正的打拼、翅膀真正长硬的公司，才可以变成大鹏、变成雕，才可以飞得更高，到那个时候，它才是真正领先的公司，而现在它仅仅是先行者，并不是领先者，这是本质区别。

未来成长股可能会跌幅很大，市场可能会先杀估值，再杀业绩。因为竞争会使得成长股业绩远远不达预期。举例来说，过去两年我们看好页岩气，有做气罐的公司业绩可能会很好，但是经过半年多时间以后你会发现，一大堆公司都可以做气罐了。这也从侧面说，有的新兴行业并不是说别人不能干，原来大家只是觉得行业空间小，不愿意做，但是一旦发现行业空间大，而且还好赚钱，那么就有一大堆人冲进来做。从这个角度来说，未来几乎所有的新兴行业的竞争都比原来大家所预期的激烈。

中国基金报记者：进入二季度，新兴行业和传统价值股都在调整，您对现阶段市场怎么看？

陈鹤明：今年对于做投资的人来说是比较艰难、比较纠结的一年，纠结的地方在于两方面：一是对以创业板为首的成长股的纠结，这个纠结是短期有问题和长期看好之间的纠结；二是对以传统产业为代表的价值股的纠结，这个纠结是所谓的短期有价值但长期又看不清甚至不看好的纠结。因此，2014年是极度纠结的一年，无论选择成长股还是价值股都比较纠结。虽然2013年投资者在买成长股还是买价值股的问题上也纠结，但那仅仅是结构上的纠结，2013年只要选了成长股，业绩就会不错。

中国基金报记者：一季度以新兴行业为代表的成长股还一度延续了2013年热度，进入二季度，为何成长股调整幅度如此之大？

陈鹤明：从2009年开始，我就强调中国经济要转型，未来应该走消费服务、科技创新的道路，在投资上要重视电子科技产业、医疗健康产业等新兴产业，股票市场上新兴行业在2010年出现了一波预演行情，但在2011年、2012年这些行业又全跌回去了，2013年再次出现了以创业板为代表的新兴产业暴涨的洗脑行情，新兴行业中“鸟”和“猪”都在天上飞。

不过现在以电子科技和医疗健康产业为代表的新兴行业和以前以金融地产为代表的传统行业存在较大差异：传统产业靠的是资本和资源，新进入者进去后较容易活下来，因为谁的资本多、资源大，谁就能站住位置；但新兴产业的竞争靠的是人才和机制，后进入者只有少数会成功，大部分是垫背的，而新进入者尽管很可能是垫背的，但短期也会使得原来产业的先行者成本上升，业绩面临困难。从市场竞争格局来说，新兴产业中每个子行业会出来一批公司，但最终结果是大部分都会死掉，只剩下一小撮能活下来，而且这一小撮还会是“721”定律，就是龙头老大占据70%的市场份额，第二梯队中有一两家公司，占20%的市场份额，后面所有的企业加起来才占10%的市场份额。

所以，从这个角度来说，过去一年多以创业板为首的新兴产业，“鸟”和“猪”都在天上飞，这是非常态和不可持续的，不符合新兴产业的竞争规律。从竞争结果来说，只有少数企业能飞起来。如果过去一年是洗脑行情，让大家都认识到了新兴产业符合未来的方向，未来一段时间就可能是洗澡行情，就是“鸟”和“猪”都要跌下来。等跌完以后，真正可持续的成长股行情应该是“鸟”飞“猪”跑，即具有竞争壁垒的行业领先真是真正的“鸟”在天上飞，没有形成核心竞争力的“猪”只能在地上跑甚至被淘汰，只有这样的竞争格局才符合产业发展规律。

举例来说，当年炒科网股的时候，只要沾上网络概念的公司全部暴涨，最后科网股泡沫破灭，好坏全部暴跌，等过了泡沫破灭的阶段，到最后只剩下谷歌、亚马逊、腾讯等一批领先企业重新涨起来了而且可以长期持续，而当年市场炒作的不少著名科网股都销声匿迹了。因此，新兴行业的产业发展规律就是残酷竞争，只有少数企业能成功，大部分都会死掉。

因此，现阶段对成长股的调整要有心理准备，尽管我们长期非常看好新兴产业，但今年很可能是一波比较恐怖的洗澡行情。

中国基金报记者：在新兴行业调整的背景下，一批传统行业的蓝筹股估值非常便宜，这类股票是否也会有投资机会？

陈鹤明：现在价值股纠结的地方在于短期有价值和长期看不清。以红利指数为例，目前红利指数是以沪深两市分红率排在前100位的股票构成的，这些股票平均分红率达到了5%，PB（市净率）1倍左右，PE（市盈率）6.7倍左右，这个估值水平放在全世界都便宜，更重要的，还有一大批公司跌破了清算价值，但是为何这些股票如此便宜却涨不动？原因在于两方面，一是股权文化，过去我们的资本市场重融资轻回报，很多公司比较注重追求规模，但却忽视股东利益，有的公司或行业不赚钱，但它还是要把钱投进去，而一个好的股权文化应该是尊重小股东、大股东所有股东的利益，要实现股东利益最大化。

二是资本市场没有对信用风险进行正常定价。按道理来说，市场无风险利率是长期国债利率，是所有金融产品的定价基础。但由于我们有银行理财、信托等非标资产，再加上有隐性担保带来刚性兑付，无风险利率被扭曲，现在市场上隐含的无风险利率达到7%、8%甚至更高，这造成所有金融资产的定价扭曲，以及金融资源的严重错配。

反过来说，市场的无风险定价也是股票市场定价的一个参考因子。由于市场的无风险利率很高，即使是股票市场一批公司的股息率达到5%，也不能吸引资金参与，反之，如果市场的无风险利率回归到正常的4%左右水平，那么5%的股息率就变得非常有吸引力了。

一旦上述两个因素改变，价值股的重大投资机会可能就会来临。