融通新蓝筹基金经理 何龙

　　供给侧改革背景在A股其实早已体现在了近几年的创业板牛市中，当然这需要从更加广义的角度去理解。供给侧改革会统领未来很长一段时间的经济政策主线。随之而来的A股配置策略和投资机会也将从广义的供给测改革中衍生。

　　创业板在2012年伴随宏观经济见底，经历了近三年的大牛市后于2015年见顶。其产生的背景是：改革开放后30年的粗放式增长，在2008年的世界金融危机后，到了难以为继的时候。虽然2009年的经济刺激一度让市场看到曙光，但随之而来的通胀压力，产能过剩，杠杆风险等问题再次让经济决策进入了两难的境地。政策的调整方向从2012年开始总结下来即两点：补短板，降杠杆。即扶植互联网等信息技术的发展和推动融资方式从间接融资主导向直接融资方式并重。这次存量经济的谋变，虽然对宏观经济增长并没有产生显著的效应，但却催生了以互联网金融主导的一轮创业板牛市。

　　核心是因为，这次是存量经济变局的并非有明显的大规模的增量要素(如2009年)投入，但是却切入了要点，即长期失衡的融资体系和创新动能不足的微观经济基础。因而虽然没有对短期的经济增长产生显著的刺激，但是改善了中长期的经济预期，无风险利率明显下移，推升了由预期驱动，估值抬升的“改革牛”。而散户主导的A股市场却将羊群效应体现得淋漓尽致，加之体系外杠杆失控，监管难度本来较大，疯狂炒作的结局便是难以善终。而短期盈利又缺乏明显支撑，使得市场的估值“消灭”过程非常惨烈，最后结果就演变成了后面的系统性风险。

　　泡沫本身只是由一个人性弱点产生的结果，而这个过程却更加重要。泡沫的形成本身是基于每个市场主体一个较为公平的起跑线，而泡沫的破灭则是丛林法则的生效，市场进化论的践行。因为企业估值表面上是市场买下企业未来盈利愿意付出的成本，而实际上却隐含的是企业的融资成本。估值泡沫不断吹大的过程即是企业融资成本不断降低的过程。整个市场出现泡沫，意味着所有的竞争者融资成本在低位，不会因为资产质量，成立的时间长短，而受到歧视，至于差异，那就是看谁的“点子”更好，投资者更加认可。而到了泡沫破灭的时候，真正的好企业就会脱颖而出。2000年的互联网泡沫破灭造就了今天的苹果和谷歌，而始于2013年的创业板泡沫也造就了诸如恒生电子，东方财富这样的企业。

　　需求端讲的是需要输入多少生产要素，而供给侧则强调怎么输出，更像是一种全要素生产率，即如何安排和组合才会使得生产效率最大化。狭义的供给侧改革讲的是如何控制过剩产能，去杠杆。而广义的供给侧改革则是优化制度输出，更好地利用市场的力量，存量优化结构，增量补充短板。

　　当前的中国经济已经不能简单以通胀、通缩甚至滞胀来定义，我们更不认同通过简单套用发达国家的历史，来评价当前中国的发展现状。效率是永恒，因此任何的政策尝试本身都是一种摸索，最核心的应该是给每个市场一个稳定的政策预期，让市场本身寻找均衡，对市场参与个体的预期稳定。

　　当前我们遇到的是过剩产能突出、国内外需求疲弱、流动性充裕等矛盾叠加。简单的套用凯恩斯主义或者货币学派都会容易使得经济进入死循环。经济效率通过供给测改革，而防止经济失速都不得不使用财政政策和适度宽松的货币政策。

　　这个大的背景下，A股的核心配置思路就明朗化了。首先，经历了三轮股灾，市场本身的杠杆风险已不大。加上一行三会都把防止系统性风险作为监管重点，存量的杠杆风险也会进一步压缩。因此我们判断，当前指数向下的空间非常有限。而对于一个改革的环境，估值偏高是常态，改革的目的是为了更好，估值是对未来预期在股票市场的体现。

　　供给侧改革首先是钢铁煤炭等产能过剩行业采取行动，当前的政策目标非常明确，坚定淘汰过剩产能。因而，先进产能会首先受益，并且伴随行业见底反弹，价格空间虽然受政策上限压制，但是优质企业的盈利水平相对过去会有非常显著的改善，因此估值修复会伴随着整个供给侧改革的不断推进。加上近期经济现行指标的企稳，我们判断一旦经济进入修复上升期，煤炭等周期品价格弹性将是非常明显的，限产政策的调整一定会滞后于经济本身的变化。

　　其次，偏广义的供给测改革，还有优化制度的范畴，而财政政策在地方债务高企的背景下，如何发力对冲经济下行压力也将遇到瓶颈。因此，投融资体系改革也是当前的当务之急。PPP作为一个边走边摸索的政企合作模式将会发挥显著的作用。

　　最后在补短板的方向，新能源车作为国家大力扶植的方向也是需要持续关注，特别是近几年的骗补乱象在如今监管强力介入和厘清以后，行业将会更加健康，持续发展的周期也可以看得更加长远。