1、2021年已经过完了差不多3/4，可以感受得到今年的投资环境确实没有去年那么好，结构分化是非常严重，也非常难有一个普涨行情。请问彭总怎么看待现在的宏观市场？

做权益市场投资需要探讨当前整个宏观环境处于一个什么样的状态。在今年的年初分享上，原本预期今年市场在2020年疫情冲击之后经济能够走到一个复苏状态，但结果有一些意外，变异的疫情病毒导致国际上一些国家出现了疫情恶化进而打断了原本预期经济修复路径，对整个经济环境、无论是在供给端还是需求端都造成了一定程度的影响。

在供给层面上，可以明显感受到今年很多大宗商品价格不断上涨，包括国内的煤炭、钢铁、天然气价格都出现了明显的上升。背后的逻辑在于，本来如果疫情正常出清，很多偏中上游的产能利用率应该可以回到比较正常的修复过程中，但实际上部分国家疫情恶化，导致整个上游的产能利用率依然处于比较低迷的状态，这就导致整个中游的库存被消化得比较充分之后供应不足，进而导致价格的上行。

而在需求端可以看到，疫情之后市场上释放了较多流动性，在流动性的推动下，整个需求端在某些领域上有比较明显的修复，也就导致了整个供需出现错配。整个供应因为疫情依然处于打断的状态，但是在需求端，无论是注射疫苗还是隔离政策，已经能有效控制疫情，所以在消费端可能出现比较明显的改善，进而导致这样的供需错配，引发价格的上行，让现在整个宏观环境处于一个比较纠结的状态。这是当前的整体宏观环境。

另外一方面，根据前瞻性数据显示，随着疫情恢复，一些因为疫情出口遭重创的国家会逐步好转，我国出口会进入一个缓慢下行的状态，也就是说出口对国内经济的拉动已经边际减缓，而当前消费还是处于一个相对比较疲弱的状态。此外，对于投资，今年无论是财政政策的发力，还是从地产层面的一些防风险角度，都给予了偏遏制的政策措施，导致现在整个国内经济处于偏滞胀的状态，怎么在当前情况下做突破？对于国内这些偏中上游商品价格的上涨，除了国际因素之外，还有很大一部分来自于国内的双碳、碳中和、碳减排等双控目标减碳政策方针，这方面可能在年内能够获得一定程度上的解决。

基于此，随着疫情的缓解，叠加年底能耗双控目标能够逐步结束，明年中上游的产能大概率可以及时释放。所以总的来说，当前环境预计可以逐步缓解。当然，因为问题不能马上修复，不排除明年年初在数据层面可能会呈现出偏衰退式的走势。

此前政治局给出了一些比较明显的稳经济基调，意味着无论是跨周期调节，还是明年是二十大重要的一年，可能在经济稳增长方面还是会给出一个比较偏正面的信号预期。所以站在这个维度上看，等到"胀"的问题逐步缓解后，"滞"的问题也会通过一些财政政策不断发力，或者某个地产大公司风险释放完毕之后，针对性地出现稳经济的措施，这也意味着整个市场环境会依然维持一个流动性整体偏宽松的状态。

总的来说，先解决"胀"的问题，再解决"滞"的问题。在这个过程中，市场可能会形成一个偏衰退式宽松的大环境，这样的环境站在资本市场投资角度来看的话，依然是有可为的，这是我对当前宏观经济的判断。

2、具体应该怎么去寻找这些机会？

当前宏观背景下，流动性收紧幅度不大，而整个经济又处于从滞胀到衰退、未来可能政策要逐步发力去改善的过渡期。主要把握两个大方向：第一个是，既然经济整体环境不友好，尽量选取跟经济波动性相对弱相关的资产。同时，尽量去寻找高景气类资产。因此对于当前的组合，我会寻找一些高景气低经济相关性资产，比如新能源汽车、光伏等泛新能源大板块，还有医药创新、医药服务产业链这个大方向，或者做自下而上做个股选择，尽量跟经济脱敏、但本身又保持较好业绩增长或经济趋势的资产，这是当前节点或者下阶段投资理念的重要构成，这是第一个方向。

第二个方向是，经济处于过渡变化中，一些边际改善的资产会出现。因为要解决"滞"的问题，包括前期的政治局会议释放跨周期调节信号，以及专项债提前下放，在明年年初形成固定资产投资完成额等一系列措施。伴随着这些事件，我们会去寻找一些经济底部修复跟"稳增长"逆周期调节相关的资产。当前处于这样的拐点，所以组合里面也会有一些拐点型的资产。在后续跟踪上，会继续关注专项债是否发力以及在哪些领域上能够真正形成投资，或者等地产风险释放后，产业链标的能否重新得到估值层面以及业绩层面的修复等，此外还会在其他层面积极寻找经济边际改善相关的资产。

不仅在国内，相信在国外以美国为代表的国家，也依然存在"胀"的压力。在当前时点上看，不排除新的美国总统会缓解中美曾经的关税压力，所以也可以在这方面去寻找可能性，比如潜在的中美关系缓和、关税重新缓解、原有加增关税的重新减免、税率降低等。在中美关系缓和的预期下，出口受益的品种，尤其是出口到美国的出口受益品种，是否会在关税缓解后重新回到比较好的增长渠道里，这也是我未来会去关注的一个方向。

总结，第一类资产是本身具有高景气以及经济弱相关的赛道，短期会是目前组合的重心；另一类是寻找经济边际出现潜在缓解的资产，无论是在国内的投资领域还是在出口领域对于关税缓解有潜在可能性的品种，我们也会积极的关注，这是我目前在组合层面调整的想法。

3、关于第一个方向，季报显示您近一两年都是特别的看好新能源大板块的，确实我们都知道这个板块是非常优秀的赛道，但是另一方面他涨了一段时间了，可以说是涨幅非常的高，市场对这一板块也是有一些分歧的，想问一下您是怎么看待的呢？

从2019年三季度末开始参与新能源电动车板块，到后来参与光伏，其实在新能源汽车赛道的发展期里，持有该赛道时间超过两年，但在这个过程中我是不断地在调整自己的组合结构方向。因为在将近两年的时间里，从特斯拉引发电动车的大行情开始，到后来电动车行业百花齐放，这个过程其实伴随着不少投资机会的发散。虽然新能源贯穿了过去两年的投资主线，但其实在不同阶段，都有不同的细分主线可以参与，哪怕站在现在这个时点，机会还是有的，只是在不同阶段需结合股票性价比、包括边际的行业信息变化来调整组合。

从两个角度展开看，第一个是光伏，我从去年开始参与光伏，是因为看到整个产业链组件的价格不断下行，达到了能跟火电平价的情况。个人认为大行情还在持续，因为不论是从双碳、碳中和、碳达峰等大政策指引，还是从当前新能源渗透率较低来看，新能源领域还有较大提升空间。借鉴新能源在海外的高增速情况，我认为未来光伏行业以接近20%~30%的增速持续三年左右是个大概率事件。除了光伏之外，风电领域其实也被大家遗忘很久了，但近期也出现了新的基本面信号变化，可以看到个别国家层面项目出现，伴随着整个风电大型化、成本降本路径的逐步实现，风电领域有机会进一步平价上网，尤其在海风领域，当前占比还是较低的，所以一旦海风能够平价打开，未来将拥有较大的市场空间。

对我而言，除了在光伏领域保持一定配置，未来还会在风电领域寻找新的机会，这是第一个。

第二个就是以电动车为代表的板块持续涌现投资机会。从四大产业链到后来的新实体产业链，包括电子化工领域、电子材料环节、储能领域等。电动车是一个高成长赛道，原本今年的电动车销量预期只有200多万辆，经过不断上调当前目标已超300万辆，不排除明年还会进一步上调电动销量。站在全球视角看待渗透率演变，当前国内电动车渗透率约10%左右，但欧洲已经到了25%左右，所以未来突破30%甚至更高是一个大概率事件。

此外，除了电动车本身，部分龙头股旗下业务已向储能领域拓展，比如光伏跟风电的结合，因为光伏跟风电属于新能源，无法像火电一样能够拥有较长的持续性，所以需要储能措施，一旦打开储能未来的经济性能，预期会释放较大市场空间，值得进一步关注。

另一方面，今年汽车遭遇了海外疫情带来的芯片短缺难题，不少电动车销量原本能有所突破，但是因上游芯片短缺，尤其在海外某些半导体工厂芯片封测出现问题后，无论是在整车还是在零部件环节都无法充分释放自身的产能利用率。当前四季度芯片的压力在逐步改善，我愿意在这个位置上去积极关注可能受益于芯片改善的一些整车厂以及跟它相关的零部件标的，这可能是未来一个大概率拐点。对于电动车行业，如果未来向上景气的变化、上游原材料的缓解等能够出现边际改善，那么成本也能下降，进而利润弹性会非常大。所以在新能源电动车大方向上，我会去寻找零部件、潜在芯片缓解的拐点带来的投资机会，这也是一个值得关注的地方。

这两年大家比较关注的电动化、未来智能化的方向，尽管现在市场标的还不多，但随着未来智能化技术的进步，可能会出现更好的公司，我们也会积极寻找跟电动车智能化相关的投资机会。

总结一下，尽管当前新能源价格较高，涨幅较大，但是如果把细分赛道拿出来看，可以发现还是有新的机会出现，去替代或者接力一些过去两年可能涨幅比较大的产业/标的，我们也会在组合层面做这样变更，希望能在新能源领域挖掘性价比更高、未来空间更大的资产，这是我在新能源材料上给大家做的分享。

4、彭总今年其实有一个变化，就是会更加的注重个股的下层研究，那么也想请教一下，您的个股选择策略或者原则是什么呢？

我此前比较擅长基于中观的行业基本面变化做布局，然后顺着产业链去挖掘投资机会。而今年很多投资机会来自于个股，主要是去年四季度很多中小市值的股票经历较大跌幅后估值较低，所以我也在今年结合当前的市场环境做了偏个股下沉的研究，希望能够通过这样的研究把自身能力圈进一步拓展开。

个股下沉在研究逻辑上和之前的方法论不太一样，但是我会严格遵守自己的几个理念，第一是选择标的时还是会严格地寻找好行业，第二是好公司，第三是好价格，但是在顺序上会发生调整，使用自上而下的逻辑捕捉投资机会，首先是发现了好行业，然后在这个行业里面去找好公司，最后再去寻找参与的时间点。但是下沉到个股研究时，可能有很多个股并没有比较公开的行业数据，这对于产业挖掘可能会带来一些盲区，所以需要把切入点重新做一个梳理。比如去研究上市公司的财务报表，历史的财务情况，包括一些财务数据，以及招股书等公开披露的数据，然后再去根据当前情况对未来做预判。因此做个股研究时更多只能通过公司本身已有的财务状况，或者经营层面的状况以及调研等，来做未来的线性推演。

个股层面的研究需要更多方位的验证。此前产业链的研究一般是对一个大方向进行梳理，通过比较公开的数据来了解整个产业的景气或者未来景气在产业链上的传导导向，而个股层面的研究往往需要更多资源去支撑，这是一个方面。另外一个方面是A股有4000多家公司，不可能漫无目的的去搜寻，所以还是会局限在一个细分产业行业里面，在较明确的方向里进行个股研究。

我自身除了比较倾向于高成长的消费类科技公司，也会加大关于高端制造这个领域的挖掘。此前出现的"专精特新"，其实可以理解我是在"专精"这个领域去做挖掘，为什么会有这样的一个切入点去寻找个股，我的判断是，经历了将近两年的疫情常态，全球产业链大概率会出现变化，尤其在中美贸易摩擦的双重影响下，国内一定会在产业链完整性和安全性上拥有主动性诉求，即获取对产业链的自主可控。尽管在疫情阶段我国出口是受益的，在全球市场中获得较大的份额，一旦疫情逐步消退后，当前某一领域的出口份额可能会归还给其他国家，但是在一些我们可以凭借自身成本优势或者服务能力进入产业链的环节，完全可以积攒市场份额。所以从这个维度看，中国在某些全球产业里可以逐渐进入此前无法进入的领域，同时全球地位也会大幅提升。

"专精特新"中其实涵盖了70%以上的制造业公司，我会在里面积极寻找在出口方面占据全球产业优势并能获取份额的公司，或者是因为中美贸易摩擦而被动地将供应链进行安全化和自主化保障的公司，比如像半导体设备领域是我会参与的方向，也是在个股层面会更聚焦的领域。此前提到的偏专业特性、高端制造、包括成长性的科技消费类公司，我可能会从个股角度去挖掘，当然，这需要重新拓展自身研究能力，投资理解和投资策略都相应会发生变化。

5、您的组合配置策略是一个叫5:3:2，也就是说5是核心资产，3是自下而上的稳健成长。然后还有2是会进行左侧拐点的资产布局，能详细介绍一下吗？

"5：3：2"的比例是偏虚拟的，更多是让投资者有定量的感受，了解组合的层次性。

从管理层面我希望组合具有一定的进攻性，但是又不希望出现过度的波动性，希望有一定的持续性。所以在进攻层面我会配置5成左右具有高景气，甚至有戴维斯双击潜在可能性的资产。然而组合一旦高波动，可能会对净值造成一定的冲击，尤其是在市场不好时回撤也不小。所以为了降低组合波动性，我会寻找一些稳健类资产，比如消费类、医药里面偏消费的这种较为稳健的资产，我对这些资产的估值弹性或者所谓的戴维斯双击的需求并不强，它只需要能满足我每年的业绩预期，比如有30%左右的稳定预期回报，主要是为了让组合不失进攻性的同时，能够抵御向下波动的风险，在高波动资产出现意外时稳住资产上行通道。除此之外，还有部分拐点型资产，这属于左侧埋伏的标的，更多是希望组合能够有一定的持续性，也称为进攻的持续性或者成长持续性。因为任何的进攻型资产或者向上成长型资产都是由左侧或者拐点型资产形成的。当然前提是做好充分研究，确认资产是在左侧，而且大概率在短时间内有机会拐向右侧，同时估值性价比还比较高，这种情况下再针对布局。当拐点型资产可以在下一阶段成为进攻型资产时，组合的持续性更强，这是在组合构建层面的想法。做投资除了去挖掘投资机会，还要落实到组合管理上，不可能只因为看好一个板块就把所有的资产全放到单一板块上，任何板块都可能发生意外事件，就像中美贸易战的爆发、疫情的出现，都是难以判断的，所以站在这个维度上一定要给组合提供一定的保障性，针对自身资产做不同风格或者不同暴露因子的分散，这是构建组合的一个理念。

"5:3:2"只是给予投资者感官上的认识，实际比例在不同的市场环境下是相对浮动的，比如市场不好时5成的进攻型资产就较难配置。以2018年为例，在当时的市场环境下，配置一半以上仓位的进攻性资产是很难的，在熊市阶段需要更多地配置偏稳健型资产，或者拐点型资产。当然像2019年、2020年可能是一个偏进攻性的行情，进攻性资产可能就不止5成。中国风1号从去年以来稳健型资产占比更多，现在会更多地去关注拐点型资产，所以做资产配置是结合不同基本面环境，包括整个策略、市场机会、估值性价比去调整的。总结起来就是均衡配置和动态调整，投资组合并不是严格的按照既定的比例去进行配置，而是不断地根据市场情况做动态调整。

6、您组合配置策略在今年大概有什么样的改进或者变化吗？

因为大环境的关系，去年年底出现了较多中小市值标的明显杀跌的情况，导致很多个股性价比得到提升，所以今年主要以寻找拐点型资产为主。第二个是加大中间环节稳健型资产的比例，这类资产可能并不具有进攻属性，但本身有比较好的业绩增长，可以获取业绩增长带来的收益。对于个股研究，比如在次新股领域，当估值消化到相对比较合理的状态时，根据对未来业绩的判断，当觉得能够获得比较合理的回报时，我也愿意在次新股中积极寻找机会。

从这个维度看，今年组合增大了稳健类资产的配置，过去两年较多仓位在高景气高增速、甚至带有戴维斯双击的资产中进行配置，今年主要是去寻找中间环节的个股资产、做个股下沉。

7、您的投资理念是什么样的呢？

我是偏周期行业出身的，在看资产时，周期是我关注的第一个维度，我会用产业周期的角度去看资产的变化。没有永远的好资产，资产有自身的产业周期，当产业周期不在时，不要过于执着，时势造英雄，就是这个道理。在环境好的时候，可以顺水推舟，事半功倍，所以应该在产业周期向上的领域里去寻找投资机会。所以任何资产都是有自身的周期在的，没有绝对的常胜将军。在这个思路下，就可以知道什么时候可以去挖掘投资机会，什么时候投资机会的性价比已经不高了，应该把它抛弃掉，或者说减配，去寻找新的资产。投资相对而言不要太过于拘束，要打开自身能力圈，用举一反三的方法论去看待事物。能够在不同的环境挖掘不同的投资机会，这是我的投资理念，万物皆有周期，不要过于执着。

8、刚刚一直在聊"买"的事情，其实"卖"出资产也是一个非常大的学问，想请问一下您的个股卖出原则是什么样的？

在投资领域，俗话说会买的是徒弟，会卖的是师傅，在我的组合中，卖掉资产一般有三个理由：第一，就是买入的逻辑被证伪，或者说看好的逻辑在后续因为一些意外因素被证伪了，这时应该毫无保留地抛掉，当发现看错时，意味着买入资产的前提假设都错了，或者说买入资产后在跟踪过程中发现某些外部因素让它的逻辑又发生了变化，所以这时必须清理组合，这是一个卖出理由。

第二，标的的估值，无论是在市值角度，还是在PE角度，包括从其他的估值角度，当泡沫化比较严重时，至少要把资产减配，甚至可以完全卖掉，因为任何资产都是有定价的，但定价水平和市场情况有关，比如在牛市会有泡沫，需要结合市场的整体环境对泡沫有大致的定量感知，如果泡沫的确大到无法忍受时大概率可以兑现掉。

第三，是站在相对收益的角度来看问题，比如说资产的预期回报率在30%左右，但是在调研过程中发现有50%~60%的回报率标的，毫无疑问，我会把原本的资产进行置换，简单说就是找到更好的东西了，就会把手里面相对没那么好的东西换掉。当然这并不是说我已经看空哪个公司了，或者不看好股票了，只不过希望寻找更好的资产，使组合有更好的表现，这是组合中卖股票主要的三种情景分析。

9、今年的市场比较极端，主题型基金好像表现的就特别好。那么我们也都知道彭总是擅长做均衡配置的，所以想请问一下在当前市场均衡配置的基金是不是就没有什么优势了？

在非熊市市场中，当有人去博弈某个行业，只要博弈对了，业绩可以很优秀。但问题在于，第一，这样的行业可不可持续。第二，基金经理能不能在这个过程中感受到对标的的持有体验感，因为一般情况下，年内涨得特别好的行业，往往波动性也是非常剧烈的。比如此前煤炭动力、煤期货强势上行，但是国庆节前后，煤炭板块出现了剧烈的波动，可能导致在这一板块仓位比较重的基金经理经历较大的回撤。我相信大多数人对于这种波动还是比较难受的，甚至说面对这样的波动时不知所措。因为这种波动会让大多数人难以做出后续判断，进而影响操作。

站在我的维度，我觉得还是应该选取能够跟自己实际体验或者持股体验相匹配的、跟性格相匹配的投资风格。我的投资风格相对比较均衡，希望组合能够更加稳健，能够更加具有持续性，让投资者的持有体验更好。

10、的确市场行情变化确实特别快，有时候就轮不到你选的行业跟板块，当市场的风向或者行情确实是在自己不熟悉的领域里的话，您是如何调整自己的心态？

今年一度遇到这种情况。中国风在一季度时业绩表现不算特别好，主要是因为对行情或者基本面的假设做了误判，一季度时，我提前布局了中国制造业的板块个股，但是低估了当时中上游以钢铁煤炭为代表的上游资源品价格暴涨，以及中澳关系恶化，还有双碳政策的提出等因素，海外疫情的复发让整个中上游资源的价格大幅上行，进而对中游资产造成成本冲击，所以业绩出现了不达预期的情况。一季度业绩出现较大回落，尽管当时比较难受，但更重要的是及时做出调整。

业绩不佳时不应该去懊恼，而是要看向未来。我当时的想法是，现在才年初，有足够长的时间去创造业绩，接下来大概率不是熊市，所以还是能够去找到结构性的机会，所以当时也是调整心态，对整个市场的风格做了重新梳理后，把自己的策略转向两个维度，一是守住了自己看好的新能源领域，包括当时的电动车和光伏大方向。所以可以看到在6月份启动新能源快速上涨行情后，中国风的净值在8月份又创了新高。除此之外，在个股领域加强研究，积极的去寻找个股机会。同时也要能够坚持自身判断，比如去年四季度中小市值个股跌幅较大的情况下，一定有很多性价比较好的品种。所以当时团队内部也是一起做研讨，去做市值下沉，寻找一些因为过去两年大家喜欢炒白马炒龙头股而被忽视的腰部公司，这一块后来也为净值增长做了不少贡献。

总结来说，遇到逆境时需要调整好心态，客观的复盘，了解看错的原因，然后重新树立好市场的脉络，包括一些自己原本坚持的东西，不要乱阵脚。