今年A股进入困难模式，大多数板块泥沙俱下，投资人信心备受打击，然而地产、基建、资源品等板块却逆风飞翔，让很多投资人艳羡不已。这背后有何逻辑？坐了多年冷板凳的地产股为啥今年又雄起了？腾讯财经邀请融通基金副总、权益投资总监邹曦，华泰证券房地产首席分析师陈慎共聚云端策略会，探讨房地产和周期股的投资逻辑。

在本次策略会上，邹曦分析了对近期市场的看法，他认为短期市场还在底部形成过程中，中短期的底部具体要到多少取决于疫情和稳增长。虽然大家也比较关注海外因素，但外因还是通过内因起作用的。现在疫情的防控以及稳增长的政策，决定了整个市场底部形成的时间和幅度。短期市场波动不那么容易判断，但从中长期来看，目前的指数处于相对低位。不过，他认为不用过度关注指数，否则会丧失很多投资机会。要根据市场的结构来有效地把握投资机会。

目前，邹曦看好房地产等板块的机会，他在去年三季度开始重仓介入地产，并看好本轮地产行业的投资机会可能持续两三年，他认为未来的空间不是大家想象的政策博弈结束后就没机会了，不妨拉长持股周期。

对于地产股的投资逻辑，陈慎也做了详细分析，他非常坚定地看好2022年这波地产股的机会。他认为地产股的估值低、恐慌情绪得到改善、金融端也获得了政策支持，因城施策和房企纾困都在路上，所以今年整个地产股逆势走强。

在2022年往后看，他分析称，地产公司的业绩也许不是那么重要，关键是目前能不能向市场证明公司的财务足够稳健，现金流是不是足够安全，当前的现金流是不是有足够多的空间，在别人不敢拿地的时候能拿到地。

以下是对话实录：

1、沿着“人的城市化加速推进”这条主线去把握机会

腾讯新闻: 作为从业20多年的投资大佬，您一定什么大风大浪都见识过，您觉得今年市场的“困难”程度在您的职业生涯中属于什么级别的？算是最难的一年吗？您认为今年市场的核心难点在哪里？您又是如何应对的？

融通基金邹曦: 我是2007年开始管理基金的，像2008年、2011年、2015年、2018年，市场都出现过比较大的调整，2015年是上半年强，下半年中期的时候出现了股灾。我觉得今年跟前面讲的那些年份有点相似。一开年就跌了，跌幅比较大，大部分宽基指数都跌超20%。但我觉得结局跟过去四次熊市有根本的不同，所以投资的困难程度，相对来说更难把握。相比过去四次的一熊到底，这次中期可能会出现比较明显的一些转机。所以说今年不算最艰难的一年，但要把握住有效的投资机会可能不是那么容易。

我们目前的回旋余地肯定比2010年到2018年经济回旋余地明显要强。中国经济有可能进入一个新的黄金十年，主要的新增长动力来自中国制造业的重新崛起以及人的城市化加速进行。如果说2019年到2021年这三年，我们深刻感受到了，中国制造重新崛起带来的力量，包括疫情环境下中国坚强的保障能力，进一步加速了中国制造重新崛起的这个态势。可能从2022年开始，我们可能会看到，黄金十年的另一个增长动力就是人的城市化加速推进，长期增长动力的一个格局，沿着这个方向去把握投资机会，包括相关的房地产以及基建基础设施投资，把握投资机会的难度就会下降很多。

2、三大因素导致今年地产股逆势走强

腾讯新闻:今年众多板块表现不佳，房地产板块逆袭的背后到底有哪些原因呢？

华泰地产陈慎:今年整个地产板块逆势上行，是顺其自然的结果，至少有三个基础。

第一，足够便宜，有个低估值的基础。回顾过去两年，2020年整个地产板块收益率倒数第一名，2021年的时候倒数前三名。很多地产公司的估值都到了一个非常低的一个水平，很多公司情绪其实是非常低落的。

第二，大家所恐慌的东西终于得到了改善。为什么市场会这么的悲观呢？我觉得核心还是在于去年很多的地产信息都提到了一个极点，包括像销售回落、房企爆雷、预售资金监管进一步升级，使得大家对于整个行业进一步担忧等。由此造成信心的缺失，我把它总结为三个心的缺失。第一个购房人没有信心，大家有钱也不去买；第二个是企业家没有信心，尤其是房地产公司的企业家不愿意拿地，对于未来也充满了迷茫；第三个是资本市场，尤其是债券投资人，对于手里的地产的债也有一些信心上的缺失。

但是这三个部分，正在逐一得到改善。第一个是金融端，房地产企业的融资得到优化，大家合理的购房需求的信贷也得到了支持，至少房贷不那么紧缺。第二，因城施策，各个地方开始不断的迸发一些宽松动作，有利于整个市场信心恢复。第三，房企纾困。针对那些爆雷的公司该怎么办，用什么办法去解决？是不是可以通过市场化的方式，收购这些项目去慢慢解决这个事情。对于未来大家所担心的恐慌点都会得到一定的满足。

第三点，来自于整个市场风格的变化。去年很多高景气板块，发生了一些调整，而稳增长方面得到更多支持，包括像基建、地产，应该都是最属于稳增长的一个很重要的范畴。

3、本轮地产股的投资机会可能持续两三年

腾讯新闻:市场有人担心房地产板块会不会昙花一现？您怎么看待这个分歧？您觉得房地产行情持续性靠什么来支持？

融通基金邹曦:我在地产股投资的重仓介入，是在2021年八九月份，基本上也在底部区域。而在这之前的四年，看我基金的季报年报，基本上没有碰过地产股。为什么过去四年地产股一股不投，而去年开始重仓介入地产股呢？第一个就是房地产行业的商业模式发生了变化。过去几年，我认为房地产实际上是在行使一个土地银行的职能，房地产公司囤了大量的地，会享受土地升值和房价上涨的这种资本利得的溢价，所以不仅仅是简单的开发利润，还赚了很多资本利得的红利。三四年前房住不炒的逻辑确认以后，地价和房价很难再大幅上涨，那么房地产公司作为土地银行的这个商业模式就不复存在了。最直接的反应就体现它的开发的利润率会要持续下行，所以在这个阶段投地产股，不会有超额收益，甚至不会有绝对收益。

去年三季度的时候，地产行业进入了一个重大时刻，第一，它出现了下行，这个下行跟历史上的周期有很大不同，是一个带有市场出清性质的下行，很多地产公司可能会离开这个市场，甚至有可能破产倒闭，那么必然会改变过去快周转的模式，不断推升地价。因为作为一个土地银行，必须拿着足够多的资产来扩大，足够多的土地来扩张资产规模，这个地价就很难下了。这些比较激进的玩家，退出市场以后，地价下行，就可以看得比较明显。房地产行业的商业模式，虽然很难再像过去那样享受土地升值的溢价，但利润率下行这种趋势可以得到改观，商业模式会重新确立，利润率会处于一个比较平稳的状态，甚至目前较低的利率还有可能上升。

另外，2010以后的连续五年，房地产投资都处于相对比较高位的水平，而到去年三季度，房地产投资出现了明显的下行，下行趋势很难止住，这个时候，过去四五年对房地产市场一直不太友好的政策压制有可能会逐步放松。

本轮地产行业的投资机会的持续性可能有两到三年，未来的空间不是大家想象的政策博弈结束后就没机会了，我们要重新厘定新的发展阶段下，房地产行业的空间。

房地产市场逐步回升，回到一个正常状态，销量的高度有多高，决定了这个整个行业的发展空间。我自己认为长期的一个增长动力来自于人的城市化，就是现在政策提的比较多的新市民。这部分人，他们的工作地和居住地并没有完全合一，没有以家庭为单位在城市里面生活。这部分大概有3到4亿人，如果他们能够有效地在城市里面定居下来，那么房产市场的本身的空间还是存在的。第二个就是房住不炒大原则肯定是要持续坚持的，但是有很多政策是可以适度的放松，让房地产行业回到一个正常状态。当速度放松以后，我们觉得房地产整个行业的销量也能回到一个比较合理的水平，这个行情的演绎肯定不是一蹴而就的，目前可能仅仅演绎到第二阶段。如果说第一阶段从去年三季度开始到今年三月份，处于一个龙头公司市占率提升的阶段，那么第二阶段就可能从三月份开始，持续到下半年的某个时间点，可能是行业销量企稳的一个主线，第三阶段就是当这个行业销量企稳以后，回升到一个什么样的高度，决定了整个行业包括相关股票的价值的区间和股价的高度。

4、楼市松绑政策效果未必立竿见影，需要时间消化

腾讯新闻：今年在政策层面，地产的松绑力度持续加大，已经有上百座城市调整了楼市政策，您如何看待这些政策的效果？接下来还会有哪些支持地产的政策出来？

华泰地产陈慎:从年初开始，很多城市在放松政策，但是效果我认为其实是有限的，我们可以看这么几个数据，今年一季度整个房地产销量下降百分之十几，销售面积下滑百分之十几。但是我们跟踪的重点的60几个城市的销量，一到三月份下降了百分之四十多，到现在这个四月份也快过完了，销量也没见任何起色，四月份的整个单月的成交量同比下降60%。所以可能还需要更多的政策扶持，才能够把这个颓势给扭转过来。

三月份到现在，其实有个别城市是还可以的，包括一些经济活力比较好的城市，或者是去年调整的比较早的城市，或者是有一些库存较低的城市，在这一波的调整浪潮当中相对来说运气还可以。比如像上海、杭州、长三角的一些城市以及中西部像西安等城市都还可以，就是说核心区域没有受到特别大的冲击。

但是大部分城市去化率都是在30%以下，房地产公司推盘推出来的效果还是比较差，所以五、六月份整个政策放松的宽松思路是非常明确的，就是我们刚才所提到的城市的能级还会再进一步往上提。比如像上海，疫情未来解封后，有可能会有一些政策的支持。另外，放松的力度还是在加大，包括提供购房券，甚至有些城市可能重新启动棚改货币化。

需要重视的是，这一波整个政策的效果可能不会像以前一样立竿见影，需要更长时间消化。

第二个是房贷，整个四月份重点城市的房贷利率，单月下滑的幅度创了过去七年以来的一个最大幅度。降完之后的四月份的房贷平均利率创了过去四年以来的新低。从历史上来看，这个意义非同一般，因为只要房贷利率下降，对于整个城市的成交量，都会有立竿见影的效果。

第三，我自己认为最重要的是融资层面的放松。去年年底开始，我们就一直在强调整个房地产融资政策的变化。从今年，从去年年底到现在，其实已经发生两个变化，第一个是为了帮助一些出现困难的房地产公司，出了一些新金融产品，比如B国债是鼓励头部的房地产公司。到现在已经有接近有2000多亿的额度放出来，这是一个增量。 第二个是存量也在发生变化，2021年有一些头部的国企央企以及头部的民企，率先发行了一些新的公司债，甚至ABS等，这些债券的用途甚至可以去还银行贷款、补充流动资金。这个对头部的发票公司带来非常好的融资性改善，甚至对未来规模扩张都有一个非常好的帮助。

5、本轮地产股行情演绎分三个阶段

腾讯新闻：从选股角度看，什么类型的房地产公司更有投资价值？

融通基金邹曦：这个要分不同阶段，前面把这轮地产行情分为三个阶段，第一个阶段肯定是龙头国企央企占优，市占率能够持续提升。目前我觉得到第二阶段了，一些优质民企，甚至一些二线的国企可能更有弹性，但这个阶段那些龙头公司稳定性、持续性也非常强。后面第三阶段，可能就大家一起提升估值了。

6、在周期行业里面去把握一些结构性机会

腾讯新闻：作为资深的周期老将，您是如何定义周期股的？您眼里的周期股和传统意义上的周期股有何区别？投资周期股的难点和诀窍在哪里？

融通基金邹曦: 周期股全市场的定义也是一致的，就是跟宏观经济周期相关性比较高的这些行业和个股。它的盈利波动、景气波动，跟宏观经济高度相关。我研究周期股的思路不太一样，大家更多的看价格的波动、短期波动，或者说高PE的时候买入，这是大家普遍的一些做法。但我自己不仅关注宏观周期的波动，还关注两方面因素，一个是经济不同的发展阶段，对周期行业的影响和变化。比如2018年以前和2018年以后的这几年，经济的波动虽然在在下降，很多周期股的盈利可以持续。第二个，我更喜欢在周期里面去把握一些结构性机会，因为除了宏观经济本身的波动以外。这些周期行业里面的公司，也受到社会各方面的影响。整个社会的结构变迁，生活方式变迁，都会对这些企业的运行和盈利状态，经营产生一些本质的影响。这种结构性的因素，用它来看周期股，可以看得更长远一些。所以喜欢借用一些研究成长股的方法论，在周期股那边把握一些机会，这样可能持续性会更强一些。

投资周期股的一个难点，就是宏观周期相对来说比较难以把握。价格波动、油价汇率、经济本身的影响波动，包括房地产行业，这些都比较纷繁复杂，不是那么容易把握。因为整个实体经济的运行是一个极其复杂的系统。那么我自己的做法一般会把周期行业分为两个类型，一个是景气周期，盈利的波动性比较强的。尤其是受价格影响波动更大的那种景气周期。另外还有一类就是价值周期，就是它的盈利的持续性和稳定性相对比较强的，又处于一个低位，这个时候假如有一些结构性的因素发生变化，可能比较容易去把握它的一些长线的一个投资机会。

7、成长股里看好酒店和绿色能源两大主线

腾讯新闻:今年成长股相对比较惨淡，您觉得哪些因素出现之后，成长的机会可能才会逐渐到来？除了周期之外，还有哪些具体赛道，您后续比较看好？

融通基金邹曦: 我年初的时候有个判断，今年的市场主线可用两个词来形容，一个反弹、一个反转。反弹就是因为全球流动性的一个退潮，在这个大背景下，成长股的估值要受到系统性的压制。反弹的意思就是成长股作为一个整体来讲，每一次反弹可能就是一个卖出的机会。堆积在那个流动性发生根本逆转之前，流动性退潮这个趋势发生逆转之前，而这个趋势我觉得在今年都不一定能结束。

另一个是反转，就是看稳增长以及经济周期本身有没有可能出现反转的机会，一旦反转以后，大盘肯定相应的稳住了。成长股里面，因为像科技、医药、消费都是极大的板块，里面很多子行业永远都会有机会。目前的成长板块里面，我更看好两个方向，一个是跟疫情修复相关的酒店行业，经过三年疫情的考验，行业集中度会大幅提升，疫情过后，整个经济社会生活恢复正常，它的盈利的弹性是非常大的，里面有结构性的变化。另一个看好的是风电和光伏这个绿能方向，这个方向现在估值还处于相对低的水平，同时长线看，碳减排、双碳的目标是长期要实现的，发展前景也非常好。

8、坚持做产业趋势投资，寻找能创造价值、分享价值、提升价值的公司

腾讯新闻：最后，能否给大家总结下您的投资框架？您是如何筛选板块和个股的？又是如何做仓位管理和控制回撤的？

融通基金邹曦:六年前我自己总结了自己的整个投资框架的体系，我把它定义为产业趋势投资，实际上就是把握经济社会生活中的结构性变化。结构性的变化包括了社会体系的变革带来的消费行为和模式的变化，包括了经济体制改革带来的经济运行的一些模式的变化，以及包括了技术进步带来的科技股的一些变化。这种结构性的变化，在行业和个股的筛选方面，我一般会把行业分为四个大的板块，包括利率驱动的金融地产板块、固定资产投资驱动的投资相关板块、出口和制造业驱动的制造业相关板块、还有消费驱动的消费相关板块、技术进步驱动的技术的板块。板块的划分是一个大的范围，而在板块里面配置行业，属个行业阿尔法的范围。我自己的组合管理原则是，一般情况下的阿尔法，它包括了行业阿尔法和个股阿尔法，极端情况下有限度的贝塔，贝塔既包括了仓位，也包括了在板块之间的这种风格的选择。我在个股的选择方面，我一般提出一个价值，一个三段论。其实跟我的那个产业趋势也是相关的，第一步就是创造价值，只有能够推进社会的繁荣和发展，能够创造价值的企业，才值得关注。第二个阶段，个股要看能不能够有效的分享价值，行业的竞争格局，以及所处行业的商业模式，所处地位、

行业壁垒，决定了能不能有效地创造了价值以后，能不能分享价值。第三段看企业能不能够有效的提升价值，就是企业能否有效地根据不同的历史阶段，不同的发展阶段，有效地配置自己的资源。

仓位管理、回撤控制等方面。我觉得仓位管理属于贝塔的范围，这个非常难做，我一般情况下不做仓位管理，只有极端的情况下才做，所以我一般情况下都是满仓的，我觉得只要能够找到有效创造价值、提升价值，把握绝对收益的个股，没有必要拿现金。我上一次做仓位的调整是在七年前，2015年五六月份的时候，我做了仓位的选择，有效避开那一波的暴跌，一直到现在已经过了七年，我还没做仓位选择。当然市场也有暴跌的时候，能够避过可能是运气，避不过时更多的做组合的回撤控制，靠结构，找到有效的能够创造价值，能够产生绝对收益的一些标的。

9、能逆势拿地的财务稳健型地产公司更好

腾讯新闻:从研究的角度来说，对于房地产行业您能不能给简要总结一下核心的方法呢？

华泰地产陈慎:从2020年开始，我们认为整个地产的研究变得比原来要简单一些，本质上是对于整个估值体系真的是重塑。原来大家确实是喜欢去追求猛加杠杆的、谁借钱借的多、谁拿地猛、销售猛，更猛的公司大家愿意去买。比较嫌弃那些一直都比较稳的公司，觉得是不是增速太慢等。但是在2020年之后，整个思路完全反过来，大家更加去青睐的一些有融资优势同时稳定发展的公司，因为在新的机制下面，大家能看到这些公司有更好的更大的，加杠杆的空间。

在2022年往后看，我们觉得地产公司的业绩不是那么重要，因为这两年利用率肯定是下滑的，但是这个市场其实都是有所预期的，国家也其实也有所预测。但关键是目前能不能向市场证明你财务足够稳健，现金流是不是足够安全，当前的现金流是不是有足够多的空间，在别人不敢拿地的时候你能拿到的。而且这些地的利润率还不错，这些东西其实能够充分的反映出来房地产公司之间的这个分化。然后这些公司又能够重新迎来一波新的集中度提升的机会，这其实是行业大洗牌，之前没有出现过，就是在去年行业如此剧烈调整，而且调整是以初期为目的来实现的一个很重要的行业变革。刚才其实从整个板块的机会上来看，我们在之前已经提到过的国企和央企，它是有这样能力、也是有这样机会的。但这两天大家如果关注土地市场拍卖的话，大家可以看到杭州某本土房企大举拿地，被媒体报道叫杀疯了。在拿完地之后，股价表现很好，说明市场很认可这样的行为，在保证自己这个稳定的同时，还能够在比较好的市场窗口去拿地，这其实就是一个比较好的自下而上去选择地产股的思路。

10、持股周期可能会比较长，把握战略性投资机会

陈慎华泰地产:作为买方大佬，在这一轮的整个地产股的配置思路上要关注什么样的指标，到底什么样的时间点，才会考虑说是不是可以卖了？

融通基金邹曦: 对这个问题我也思考过很久，因为我喜欢把握结构性的机会，所以一般来讲，我都会用两到三年的眼光去看这个周期来来考量。那这次地产来讲，我四年没有投，然后一把做成了重仓，我的持股周期可能会比较长，这一次我觉得是一个战略性投资机会。对地产行业来讲，市场促进集中度的一个提升，同时要关注优质企业业绩的持续性和稳定性。而优质企业的持续性和稳定性，是需要时间来验证的。

可能过程中经常磨磨蹭蹭的，短期看好像经常熬不住，但回过头去看看，等三个月回头去看，它又涨了一截了。所以我觉得第一不要轻易那个下车，时间会比较长，累计幅度可能会比较高。第二至少从目前的角度来讲，展望未来一段时间，我看不到减配的必要，毕竟现在，尤其是龙头公司，作为一个基准来看的话，离我的目标价其实有非常大的一个空间。

11、下半年对大宗商品要小心

腾讯新闻：全球通胀的背景之下，大宗商品、上游资源品的表现普遍较好，接下来大宗商品还是好的配置方向吗？

融通基金邹曦:我觉得这一波大宗商品的价格驱动因素，主要的需求来自于海外，尤其是美国空前的印钱补贴居民带来的需求。上半年看大宗商品应该风险不大，但到下半年要小心一点，因为下半年即便中国稳增长开始见到一定的效果，但需求的恢复是比较平稳的。海外的需求，尤其是美国代表的这种海外的需求，可能会断崖式的下跌。包括对中国出口和制造业的一个冲击也会比较大。我觉得这次美联储最后可能加息会加到衰退才能把通胀有效遏制住，所以大宗商品我觉得上半年问题还不大，下半年可能要小心一些。

12、今年房价不太具备大跌的基础

腾讯新闻：咱们网友都特别关心房价的问题，很多城市的房价也出现了下跌，您觉得这个疫情对于房价有什么样的影响，包括对后续的房价的一个整体看法，能不能给大家分享一下？

华泰地产陈慎:我们去很多城市调研，发现去年以来很多城市出现了比较大的调整。去年年底的时候去一些小城市调研，发现有些楼盘跌了七折。这种其实最后和整个市场预期和大家的各种冲击都有关系，但未来如何看待房价呢？我觉得可以从几个方面来看，第一个肯定是供需，需求层面现在来说整个大家的预期还不是特别稳。城市销量还在萎缩，尤其疫情之下可能会使得这种萎缩的时间拉得更长一些，但是未来随着整个各地的因城施策的效果发力，咱们要知道他们的目的是什么，目的肯定是希望政策出来之后能看到效果，如果效果不达到，那我再再加点政策，直到出效果，所以只要整个维稳或者是托底的预期还在的话，很多城市迟早会有出现一些见底回升的苗头，所以我觉得对于今年三季度，或者四季度等什么时候，需要观察。但是信心一定要有的。

第二，从供给来说，今年不太具备房价大跌的基础，因为从前两年供给侧改革，融资影响，很多的房地产公司在去年其实拿地规模已经很小，很多的公司手里库存其实并不多。所以在这一波的整个供给的弹性下面，它其实并不强，只要销售的预期回稳，购房人的信心慢慢恢复之后，对于整个托底作用立马就会显现出来。

整体来说，只要大家看某些城市，房地产市场的销量维持三个月持平，甚至某些业务还能保持增长，那之后的整个价格慢慢就可以稳住。至于能反弹多高，那完全取决于当地的经济活力，或者说整个疫情控制的情况等。

我对于房价整体来说还是有一定信心的，在今年有希望看到很多城市见底回升。所以我一直对旁边的朋友说，在去年这个时候你想去买房，你会发现各种房子都得摇号，你没有资格去选择很多房子。今年有很多的时间，有很多的精力可以去好好挑挑房子，也不难买，去看看价位，去看看地段等，其实是给了很多购房人比较好的选择窗口。

腾讯新闻：从区域的角度来讲，什么样的城市可能房价更坚挺一些，或者说比较适合上车呢？

华泰地产陈慎: 其实从这次三四月份的市场反弹效果来看，就已经反映出了城市和城市的区别，有些城市可能会恢复更快一些。第一个是经济活力一定是比较好的，首先不是受到疫情那么大冲击的城市；第二，有些城市可能去年年终，或者在去年三季度就开始有所调整，经过了将近半年或者是三个季度左右调整时间，可能也慢慢已经筑底；第三个，就是属于核心区比较稳的城市，能够代表经济活力的城市，可能会率先跑出来。

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