医药行业整体步入“右侧”区间

谈及医药行业投资价值，万民远对行业周期的长期跟踪判断，认为医药行业无论从基本面还是政策面来看，都已进入或正在进入右侧。“基本面可能从现在开始正式步入右侧，而政策面其实从去年起就已经先行转向，资本市场的反应则相对滞后。”

万民远首先分析，从基本面角度，过去几年行业下跌的三大核心因素目前均已改善。

“一是疫情高点带来的异常医疗需求高位已回落，无论是疫情本身的治疗需求，还是反腐前被放大的就医需求，都回归常态；二是反腐对行业的影响虽未结束，但过去两年已有效剔除大量虚假需求；三是此前持续下探的消费医疗板块，当前位置或已基本探底。”他表示。

因此，他表示，随着这些负面因素逐步出清，而人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给等推动行业长期增长的核心驱动力依然存在，行业基本面有望正式步入右侧。不过，个股因库存周期或细分赛道属性差异，节奏上会有先后，但差异不会太大。

“政策面进入右侧则更为清晰，且早于基本面。”万民远表示，集采优化已被明确提升到更高层面讨论，后续将有具体政策落地。从近期招标结果看，大概率会明显优于过去，官方也明确表态不再唯低价中标，向市场释放了积极信号。因此，除极少数受支付改革直接冲击的细分方向外，医药行业整体在基本面和估值层面都存在反转可能。

创新药投资需去伪存真

创新药板块成为资金的“宠儿”，其亮眼表现引发市场的关注。万民远认为，得益于政策支持、技术突破与国际化布局，中国创新药产业从2022年就率先走出了向上趋势。“任何行业的创新都天然享受政策与资本的双重青睐，医药与科技皆是如此。”

他表示，从研发到审评，再到生产与支付等各环节，创新药的政策环境持续优化，我们对创新药中长期产业趋势有信心，这也是国内医药投资最重要、弹性最大的主线之一，未来会有越来越多的中国创新药企走向世界。

据IQVIA《Global Clinical Pipeline 2025 Q1》统计，今年一季度美国创新药临床管线中，美国占比45%，中国28%，叠加上半年中国BD交易占比44%，强化了“中国创新强势、出海可期”的预期。

但万民远也提醒，中国创新药从“License-in”到“License-out”的产业趋势仍旧可期，但是个别公司的估值与定价或面临挑战。

他提及，第一，中国28%的临床管线中，集中在肿瘤领域重复靶点，未来竞争较为激烈，可以类比PD-1，市场预期曾高达500亿～1000亿元，最终仅实现20亿～30亿元的收入，巨大预期差或将在更多品类上重演。

第二，BD出口占44%，核心原因是同类项目中国报价通常较欧美低，质量有待进一步验证。如果临床数据不及预期甚至出现退货，市场情绪可能迅速降温。

第三，目前对外授权（License-out）的上市公司占30%，A股及港股创新药总市值已约3万亿~4万亿元；若把一级市场未上市Biotech按二级估值计算，整体市值可能超5万亿~10万亿元，需要小心泡沫风险。

第四，市场热衷的“3倍PS（市销率）”等估值方法，本质是基于三期临床成功假设下的峰值销售PS。然而当前热点多为临床一期、二期甚至临床前资产，最终效果仍旧有待验证。

基于此，万民远提醒创新药投资中需仔细鉴别公司未来的中长期业绩支撑。

下半年相对看好医疗器械

围绕“创新+复苏”两大方向

“尽管创新药短期大涨，但医药板块整体进入右侧后，其他方向有望补涨。”谈及下半年布局，万民远表示，目前他整体布局围绕“创新+复苏”两大方向，辅以低PB、消费医疗、中药等逆向配置。

从细分领域来看，医疗器械是他下半年相对看好的方向之一。他分析，医疗器械板块或已走到基本面拐点，尤其今年二季报大概率成为业绩低点，三季度起部分公司有望迎来明显的业绩反转。从美股来看，医疗器械估值长期高于药品，商业模式更优，因其产品生命周期长、现金流稳定，虽弹性不及创新药，但确定性与稳定性更高。

具体来看，消费医疗复苏偏后周期，基本面验证滞后，但股价往往领先基本面。若确认底部，或可视为看涨期权。部分港股小市值创新药因净资产大幅折价而上涨，也有少量布局。CXO、创新产业链等国内环节或已见底，海外或因经济下行仍有压力。

文章来源：中国基金报，2025/8/18